用电需求延续复苏趋势,增速扩大。1-11月,全国用电量累计同比增长4.77%,增速进一步扩大。考虑到明年下游行业需求将持续回暖,高耗能产业用电量回升,我们预计2009年、2010年的用电量增速分别为5.2%、和6.5%。
　　发电装机增速放缓,机组利用率回升。2009年1-10月份,全国新增装机容量同比下降16.78%,预计2010年装机容量增速为8.53%,装机容量增长呈现递减趋势;1-11月,全国发电设备累计平均利用小时同比降低4.15个百分点,较2008年降幅缩小2.5个百分点,机组利用率增速回升。预计2009年、2010年机组利用小时分别为4500小时、4600小时,同比增速为-3.7%和2.2%。
　　煤价上涨预期较强。随着国内经济回暖,下游用煤需求将增加,煤炭运价指数的回升,国外煤价上涨等因素的影响,煤炭价格上涨预期较强。我们预计2010年国内市场煤价将出现逐季上升,平均涨幅10%左右,动力煤合同价涨幅在5%左右,发电企业综合煤炭价格涨幅为5%-6%。
　　电价改革将深化,煤电联动空间有限。2010年电价改革将继续推进直购电试点,构建有效竞争的电力市场体系,推进销售电价改革等深化电价改革;根据近期出台指导意见设定煤电联动的最高上限,我们认为煤电联动空间有限。
　　业绩展望:复苏后的平淡。2010年,在电价调整不确定下,我们认为火电行业公司业绩增长将受制于煤炭价格的涨幅,根据我们的假设进行敏感性分析,若综合煤炭价格涨幅超过3%,毛利率将出现下降,行业业绩整体增长前景不容乐观;水电行业公司盈利主要依赖于上游来水量。综合来看,行业整体业绩趋于复苏后的平淡。
　　估值优势不明显。目前A股电力行业整体市净率为2.92,接近历史水平均值,与沪深300比值为0.92,高于历史平均值0.9。综合业绩增长考虑,给予行业“中性”评级。
　　投资策略:挖掘业绩增长点。根据我们的投资思路,认为在平淡中能实现业绩增长的公司值得关注:一是机组优质,通过对上游煤炭产业的拓展,燃料成本控制能力较强;二是通过内生和外延方式,通过扩大机组规模,实现业绩增长;三是电价上调带来的业绩增长。建议重点关注:华电国际(600027)、国电电力(600795)、内蒙华电(600863)。
　　风险提示:宏观经济增长及政策的不确定性;发电量、机组利用小时等预测低于预期。